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低通脹有好有壞。好的低通脹，來自供給方的生產率改善帶來了較低的通脹水平，低通脹的同時還伴隨著高增長和高就業。壞的低通脹來自需求不足，低通脹的同時還伴隨著一系列負面變化。

我們這里主要關注壞的低通脹，通過回顧美國1929-1933年大蕭條時期、日本1998-2012年以及歐元區2014-2016年三個時段的需求不足和低通脹的歷史和相關學術討論，總結需求不足和低通脹的原因，以及采取什么樣的政策才能成功走出需求不足和低通脹。

壞的低通脹，與信貸增速下降、投資和消費下降、經濟增速下降、失業率上升、股票和房地產價格下降相伴而生，對經濟發展和民生福利造成嚴重傷害。對于低通脹，需要三個層面的因素才能做出完整解釋：一是負面的外部沖擊，二是市場機制失靈，三是逆周期政策失靈。無論低通脹的原因如何、程度如何，從以上三段歷史經驗來看，通過充分的逆周期政策，尤其是寬松貨幣政策，可以幫助經濟走出困境。

(相關資料圖)

大蕭條時期，貨幣政策開錯了藥方，加劇了蕭條。日本通縮時期，貨幣當局一直猶豫，大幅拉長了通縮時間。歐元區更多是一個正面的例子，歐央行“不惜一切代價”的宣誓和隨后一系列強有力的政策應對措施止住了需求不足和通脹進一步下行。

以上三段經歷，都顯示出貨幣政策的重大調整成為走出需求不足和通貨緊縮的關鍵。經過大蕭條和日本長期通縮的檢驗，近三十年的學術界對解決需求不足和通貨緊縮形成了標準藥方：降低政策利率，或者在零利率環境下實施進一步的量化寬松政策，以此帶動真實利率下降，激發投資和消費活力。

壞的低通脹是個連鎖事件

這里我們主要回顧三段“壞的低通脹”時期，分別是：美國1929-1933年的大蕭條時期、日本1998-2012年的通貨緊縮時期以及歐元區2014-2016年的低通脹時期。

美國1929-1933年的CPI年同比增速平均值低至-5.3%；日本在1998-2012年大部分年份的CPI和核心CPI同比增速為負，平均分別為-0.22%和-0.23%；歐元區2014-2016年的調和消費者物價指數（HICP）和核心HICP增速平均分別只有0.3%和0.9%。

壞的低通脹不是一個孤立現象，與低通脹相伴的，還包括信貸增速下降、投資和消費下降、經濟增速下降、失業率上升、股票和房地產價格下降等一系列連鎖表現。三個樣本國家在陷入壞的低通脹和走出壞的低通脹的過程中，都表現出了高度的共性。

低通脹時期，經濟各方面表現都在顯著惡化。一是經濟增速大幅下滑和失業率上升。1929-1933年美國的實際GDP增速平均低至-7.3%，失業率從1929年的3.2%迅速提高至1933年的24.9%，是大蕭條最直接的表現。1998-2012年，日本的實際GDP增速平均只有0.57%，失業率平均為4.6%。2014-2016年，歐元區的實際GDP增速和失業率平均分別為1.8%和10.9%。

二是信貸大幅收縮。美國1929-1933年非金融私營部門貸款總額和M2平均增速分別低至-9.5%和-6.9%。1998年11月到2005年9月期間，日本連續83個月的銀行信貸投放月同比增速為負，1998-2012年平均為-0.8%，同時M2的平均增速也只有2.4%。2014-2016年，歐元區銀行部門信貸投放和M2平均增速分別為2.3%和4.2%。

三是資產價格下跌。1933年美國標準普爾500指數的年度平均值較1929年下降了65.3%；1929-1933年美國房價指數增速年均低至-4.4%。1998-2012年，日經225指數均值12506點，年均增速為-3.1%；在此15年間，東京房價指數的增速有10年為負值，平均增速為-2.3%。歐元區股市表現在2014-2016年也在低位運行，房價指數增速年均1.9%。

低通脹時期企業投資和盈利大幅下降。美國企業在1929-1933年期間的投資和利潤遭受了斷崖式下跌，非金融企業固定資產投資同比增速平均跌至-17.1%，企業稅前利潤年均增速低至-62.3%。

日本1998-2012年企業投資停滯、利潤下降、經營持續不景氣：期間私人企業設備投資增速年均只有0.1%；全行業利潤率也從1991之前4.5%以上的水平跌至1998-2012年平均的3.1%；反映日本企業經營景氣程度的短觀指數（正值代表環比擴張），1998-2012年平均只有-18.4%，持續處于收縮狀態。

歐元區企業的投資和利潤表現不甚強勁，但較之美國和日本的低通脹時期表現更為溫和：固定資產行成總額同比增速從國際金融危機前8%左右的水平跌至2014-2016年平均的4.4%；非金融企業營業盈余總額和混合收入增速也從國際金融危機前9%左右的水平跌至2014-2016年平均的5.4%。

低通脹時期居民收入和消費顯著下降。美國1929-1933年期間工資及薪金同比和不變價個人消費支出平均增速分別低至-10.1%和-4.9%，下降幅度很大。日本1998-2012年居民收入、消費整體持續下降：兩人及以上勞動者家庭的可支配收入實際增速大部分時間為負，平均為-0.8%；家庭消費支出的實際增速平均也僅為-0.6%。家庭收入和消費基本處于長期的收縮狀態。歐元區工資收入指數同比增速從國際金融危機前3.5%以上的水平跌至2014-2016年平均的2.3%；2014-2016年的人均消費平均增速也只有1.2%。

低通脹時期政府部門收入顯著下降。美國1929-1933年政府稅收每年平均下降4.7%，政府杠桿率從1929年的16.2%提高至1933年的39.4%。1998-2012年，日本稅收收入增速15年間有9年收入增速為負，平均增速為-1.1%；政府部門杠桿率從1998年的93.2%提高至2012年的189.8%。歐元區政府稅收增速從國際金融危機前7%左右的水平跌至2014-2016年平均的2.9%；2014-2016年的政府部門杠桿率均值為104.8%，較此前提高約15個百分點。

低通脹和其他諸多宏觀經濟指標惡化都是需求不足環境下的各種關聯表現。更糟糕的是，在缺乏強有力的外部干預下，低通脹預期、信貸緊縮和經濟下行之間有相互強化的機制，使得經濟形式不斷惡化。這個過程中，企業投資、居民收入和消費、政府收入都會蒙受嚴重損失。

走出低通脹以后，宏觀經濟指標有了全面改善。作為對比，我們觀察美國1934-1937年、日本2013-2019年和歐元區2017-2019年的經濟表現。

期間，美國的CPI平均增速回升至2.6%；2013-2019年日本平均CPI增速回升到了0.83%，核心CPI增速也回升到了0.74%；歐元區的HICP和核心HICP平均增速則分別回升至1.5%和1.0%。三個經濟體大部分的經濟指標都可見較為明顯的改善。

注：美國低通脹時期為1929-1933年，走出低通脹時期定義為1934-1937年；日本低通脹時期為1998-2012年，走出低通脹時期定義為2013-2019年；歐元區低通脹時期為2014-2016年，走出低通脹時期定義為2017-2019年。

走出低通脹，伴隨著貨幣和信貸增速顯著回升。美國1934-1937年的M2平均增速升至9.2%，較低通脹期提高了16.1個百分點；非金融私營部門的信貸增速在1936年轉正，1937年達到7.7%，1934-1937年平均為-1.3%，較低通脹期提高了8.2個百分點。

日本在2013-2019年的M2增速平均為3.3%，較低通脹期提高了0.9個百分點；銀行部門信貸余額平均增速較低通脹期提高3.6個百分點，達到2.8%。

歐元區2017-2019年的M2平均增速為5%，高于低通脹期的4.2%，信貸增速也較低通脹期略有提高。

走出低通脹，伴隨著資產價格顯著回升。1934-1937年，美國股市走出暴跌后的谷底，標準普爾500指數年度均值平均每年提高15.4%；美國房價指數平均增速同期也達到3.4%，較低通脹期高出7.8個百分點。

日本的日經225指數2013-2019年的平均增速為14.6%，平均值為18483點，較1998-2012年的平均值高出了47.8%；東京的房價指數增速在2013-2019年平均為1.6%，走出了房價整體下跌的趨勢，較1998-2012年的平均水平高出3.9個百分點。

歐洲證券交易所100指數2017-2019年平均為2754點，較低通脹期提高了23.9%；歐元區房價指數增速平均也升至4.5%，較低通脹期高出2.6個百分點。

注：美國股票指數為標準普爾500指數，日本為日經225指數，歐元區為歐洲證券交易所100指數。這里對比的是低通脹時期的低點和走出低通脹時期的平均值。

走出低通脹，伴隨著企業投資顯著提高。美國1934-1937年非金融企業固定資產投資同比增速和企業稅前利潤同比增速平均升至24.3%和45.3%，分別較大蕭條期提高了41.4和107.7個百分點。

日本2013-2019年私人企業設備投資平均同比增速較通縮期提高了2.1個百分點至2.2%；與此同時，日本企業的盈利能力也有所改善：日本全行業營業利潤率季度均值為4.4%，較低通脹期均值提高了1.3個百分點。走出低通脹期后，2017-2019年，歐元區固定資產投資增速平均為6.7%，較低通脹期提高了2.3個百分點，歐元區企業的盈利在走出低通脹后沒有改善。

注：非金融企業投資增速，美國為非金融企業固定資產投資同比增速均值，日本為私人企業設備投資同比增速均值，歐元區為固定資本形成總額同比增速均值，這里對比的是兩個時期的均值。非金融企業利潤增速，美國為企業稅前利潤同比增速均值，日本為全行業營業利潤率均值，歐元區為非金融企業營業盈余總額和混合收入增速均值，這里對比的是低通脹時期的低點和走出低通脹時期的均值。

走出低通脹，伴隨著經濟增速上升，居民收入和就業市場改善。美國1934-1937年期間GDP實際增速平均為9.4%，較大蕭條期提高了16.7個百分點；失業率也持續下降，1937年較1933年下降了10.6個百分點至14.3%；美國工資及薪金同比增速以及不變價個人消費支出同比增速分別提高至12.3%和6.8%，分別較大蕭條時期高出22.5和11.7個百分點。

日本2013-2019年的平均GDP增速小幅提高至1%，平均失業率較通縮期下降1.5個百分點至3.1%；2015年以后，日本有兩個勞動者以上的居民家庭的收入情況大為改觀，實際收入增速逐年提高，在2019年達到了4.2%，2013-2019年平均也有0.8%的增速。

歐元區2017-2019年工資收入指數增速平均為3.4%，較低通脹期提高了1.1個百分點，消費增速也略有回升。

注：失業率對比的是低通脹時期的低點和走出低通脹時期的均值。

注：工資增速均值，美國為工資及薪金同比增速，日本為人均可支配收入增速，歐元區為工資收入指數同比增速。

走出低通脹，伴隨著政府收入的顯著改善。美國、日本和歐元區在走出低通脹時期的政府稅收年平均增速分別為13.6%、4.4%和3.5%，分別較低通脹期提高了18.3、5.5和1.1個百分點。

走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示（下）

（作者系中國金融四十人論壇資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌，中國金融四十人研究院朱鶴、張景初、盛中明）

（文章來源：第一財經）