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日本政府召開的最新一次內閣會議，決定任命經濟學家、東京大學教授植田和男為日本央行行長。作為“二戰”后首位學者出身的日本央行掌門人，現年71歲的植田和男很有可能在接下來的5年任期中將日本貨幣政策導向正常化軌道，其中最為引人注目的就是收益率曲線控制政策（YCC）的走向。

日本央行自上個世紀90年代末就推行量化寬松政策（QE），及至黑田東彥出任行長時，又加碼推出了包含YCC在內的量化與質化寬松政策（QQE）。起初日本央行確定的YCC變動區間即“利率走廊”為-0.1%至0.1%之間，但其實僅關注的是利率走廊上限，即當10年國債收益率上行至0.1%時央行便下場采購國債；針對經濟增速和通脹均出現上行趨勢，2018年7月，日本央行將收益率波動幅度擴大至-0.2%至0.2%之間；2021年3月，日本央行又將區間擴大至-0.25%至0.25%之間。至2022年12月，日本央行再次擴大YCC區間至-0.5%至0.5%。YCC的主要目的就是通過壓低長期利率來降低央行購債成本，從而為市場提供充分的流動性，進而刺激經濟增長。

(資料圖片僅供參考)

一般而言，在央行宣布或者已經實施收益率曲線控制的情景下，市場會獲得較為強烈的信號效應，即貨幣政策在更長時間內持續寬松，利率也將在未來很長一段時間內維持更低水平，由此在很大程度上穩定市場對中長期利率的預期，包括居民消費可能會因為借貸成本和儲蓄收益的下降而增加，企業也可能在低利率的刺激下增加投資，政府融資活動也可能增多并增加支出，最終對經濟增長以及物價水平形成促進與拉升之力。

反觀日本YCC的行進過程，啟動后的一段時間的確產生出了一些積極效果，比如物價水平脫離了負增長并持續表現為正，出口獲得了明顯改善，貿易順差持續了多年，就業與經濟增長也獲得了不少改觀等，只是任何最初看上去不錯的政策都可能隨著時代的變遷而成為對現實的禁錮與羈絆。

其一，日本并沒有隨著YCC的延續而擺脫通貨緊縮。YCC的最主要目標是推升通脹預期，但近20年來日本年均CPI僅0.1%，即便是YCC持續運行的5年時間內，日本國內CPI年均漲幅也只有0.68%，不僅遠離央行的管理目標，而且期間還有三年CPI增長為負。雖然由于俄烏沖突以及國際大宗商品價格大幅上行，日本國內的通貨膨脹率去年出現明顯回升，但是此時的通脹搭配YCC帶來的是日元持續貶值，而非內在需求的真實擴張。

其二，YCC引起的日元貶值超預期，同時貿易收支隨日元貶值出現惡化。YCC不僅會抑制長端收益率，也會隱射并下拉短期貨幣利率，日元在國際資本眼中失去吸引力，尤其是在美歐央行大幅加息背景下，日元的貶值風險被加速放大，資本紛紛逃離日本。按道理，日元貶值有利于日本出口，但由于能源價格上漲的強烈對沖，日本出口卻遠遠遜于進口，最終日本經常項目順差在去年創下八年來的最低水平，出口對經濟的貢獻為-0.6%，若算上資本項目的逆差，去年日本貿易逆差創下了自1979年有可比數據以來的新高。

其三，金融市場價格發現功能因YCC的延續而偏廢。中央銀行基于收益率曲線控制的購債操作，客觀上形成了央行對國債收益率進行“兜底”的市場預期，市場也緊盯央行購債行為展開交易，呈現出“市場不看市場看中央銀行”的行為特征，最終日本央行成為了10年期國債的最大持有主體，持有規模近70%。另外，YCC人為壓低日本國債收益率，扭曲了長短期國債收益曲線，虛高的價格也擠出了眾多國際投資者，10年期國債的二級市場交易量枯竭，甚至一度出現“零成交”，國債市場的價格發現功能遭遇嚴重壓制與扭曲。

最后，YCC形成對央行采購的倒逼進而損害央行獨立性。在錨定“利率走廊”上限的前提下，隨著收益率的不斷“破位”，日本央行不斷下場救急，某些情況下央行還必須加大購買力度，而且由于政府債務水平過高，財政部也存在持續面向央行加壓的傾向，并要求央行盡可將收益率曲線控制維持更長時間，而基于對債務風險的擔憂，日本央行也會被動承諾與無奈隱忍，但同時又必然損害自身獨立性。另外，不斷地“擴表”已使日本央行遭受的賬面損失達到8.8萬億日元，占GDP的1.6%，央行接下來可以支配的貨幣政策增量工具受到抑制。

進一步觀察發現，去年日本物價漲幅達到2.3%，而來自日本總務省的最新數據顯示，今年1月份日本國內CPI繼續高開高打，月度同比勁升4.2%，為1981年9月以來的最快增速，雖然2月和3月物價漲幅連續回落，但依然超出央行控制的目標水平。另外，去年日本人均工資月均增長2.1%，為近31年來的最大漲幅，且連續2年增長，今年還會繼續上漲，日本國內存在著工資-物價螺旋。對此，國際貨幣基金組織明確表示，日本通脹具有上行風險，建議日本央行調整政策，提高收益率曲線控制政策的靈活性。

還有一個非常嚴峻的事實是，基于本區域通脹并未實質性減弱的事實，歐美等主要經濟體中央銀行今年還要繼續加息，如果日本央行依舊按兵不動，日債與美債收益率“剪刀差”會進一步拉大，資本從日本撤離的腳步也會再度提速，日元貶值的壓力勢必繼續提升，并由此導致的輸入型通脹將進一步惡化。因此，正如當初是基于通貨緊縮的倒逼不得已推出了YCC，如今面對通脹可能失控的趨勢，日本央行也極有可能被迫調整YCC。

按照植田和男的說法，“長期利率控制是一種不適合微調的機制，若利率上限小幅上調，市場對后續加息的預期可能會進一步導致大量政府債券拋售”，因此，就任央行行長后，植田和男不會在YCC的調整上采取漸進方式，而會選擇一次性退出，同時在量化寬松工具的調整次序上，植田和男會選擇放棄YCC-停止負利率-退出QE的“倒序”步驟，也就是先“價”后“量”的節奏。

無疑，選擇一次性退出YCC勢必會令日債收益率急劇上升，市場由此非常擔心是否會釀成日債違約風險。的確，目前日本政府債務占比超過了260%，為發達國家中的最高水平，但根據IMF的測算，日本政府債務的平均利率為0.62%，利息支出僅為GDP的1.6%，顯著低于美歐等主要國家水平，而且日本政府債務平均期限為8年，國債收益率上升短期只影響新增債務的融資成本，對存量債務成本的直接傳導非常有限，何況通脹上升階段，伴隨著名義GDP增速的回升，財政收入增速通常上升更多，可以抵消付息成本壓力，因此總體判斷，直接退出YCC短期內令日本政府債務不可持續的風險較小。

但相比于對國內債務成本提升難以構成危機壓力，未來日本央行對YCC采取的激進手法針對全球金融市場的溢出風險在短期內可能要大得多。過去十年，在超寬松貨幣政策以及YCC政策下，為了獲得更高收益率，日本投資者將價值3.4萬億美元的日本國內資金投資于海外市場，既成為了美國政府債券最大外國持有者，還在全球股票市場投入了54.1萬億日元，持有的股票相當于美國、荷蘭、新加坡和英國股票總市值的1%-2%，而緊跟YCC退出的腳步，日元加速升值，投資者的押注風險偏好上升，由此導致更多資本回流至日本。

根據日本財務省的最新報告，去年僅日本投資者減持的海外固定收益證券達23.8萬億日元，為過去27年來的最高水平，主要原因就是對日本央行將轉向貨幣政策正常化的猜測推動了日本國債收益率的上升，提升了日本國債對投資者的吸引力，這種狀態在YCC退出趨勢非常明朗的背景下是否會擴大到市場更廣的層面，從而令非日債金融品種面臨更大的拋壓或者引致全球金融市場流動性壓力的增升就值得警惕。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

（文章來源：國際金融報）