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潮起潮落，世界各國如百舸爭流，隨著金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——貨幣。金融合約則如朵朵翻滾的浪花，亦如涌動的暗流，織就了相互嵌套的資產負債表之網，推動著整個經濟體系的前行。可見，實體經濟離不開貨幣及金融合約的助力，更加毫不夸張地說，正是流動性的創造，推動世界金融體系不斷向前發展和完善。

誠然，金融管道創造的流動性恰如一把“雙刃劍”。回首過往，細數許多重要的全球金融周期，無一不能追蹤到流動性創造的刀光劍影。2008年，影子銀行體系流動性蒸發，引發全球性金融危機；2022年，美聯儲實施加息緊縮性貨幣政策，世界上幾乎所有的資產類都大跌，各國的經濟增長亦深受影響。

(資料圖片)

世界金融與貨幣體系猶如江海奔騰，浪花四濺，看似觸手可及、婦孺皆知，但欲真正理解其動力之源，以期乘風破浪，則絕非易事。

《極簡央行課》一書風格獨特，語言洗練，是一本關于現代貨幣市場和金融體系的最佳入門讀本。更為難能可貴的是，本書作者在美聯儲工作、觀察和思考多年，該書對于以美聯儲為核心的全球貨幣金融體系如何運作、信用如何創造的刻畫可謂入木三分，深入淺出。因此，我們引薦此書，唯愿帶領中國讀者一起溯流而上，探尋全球流動性創造之源，窺視金融管道的動力機制，賦能金融界同仁劈波斬浪，共同助力中國早日成為全球流動性創造的金色彼岸。

一、貨幣體系以及美元的全球性市場

貨幣經濟學就是“流動性”的經濟學。貨幣創造特別是美元創造像是控制社會經濟大潮奔涌向前的“閘門”，在美聯儲這個世界性中央銀行的掌控之下，為整個金融體系源源不斷地注入流動性。

貨幣與流動性

有學者認為，人類社會的發展就是一部尋求流動性和安全資產的歷史。何為貨幣（流動性）？在現代社會，流動性（貨幣或者安全資產）就是“不受任何質疑”（no question asked）、價值在任何狀態下都比較穩定的、人們普遍接受的金融合約，在任何時候都能做到“一元錢就是一元錢”。

具有這種特點的資產或金融合約就成為不同階段流通于社會的“貨幣”，繼而，這些貨幣的流動性之源成為人們關注的焦點。我們所使用的硬幣、鈔票和紙幣等都是法定通貨，通貨是一種常見的貨幣形式，但它們并非是最主要的類型。毋庸置疑，美聯儲、商業銀行和各國財政部、最近四十年興起的影子銀行都在貨幣體系中扮演著重要的角色。隨著人類的不斷進步，在現代社會中，商業銀行創造的“短期債”（短期存款）因其具有很強的流動性能夠被所有人“接受”，而逐漸被視為理想的貨幣形式之一。銀行存款是商業銀行創造的貨幣，其與通貨可以互換。美國的中央銀行準備金則是由美聯儲發行、只能由商業銀行持有的一種貨幣。由政府發行的美國國債雖然可能具有很長期限而并非短期債，但以國家主權信用作為擔保的美國國債，有著較高的流動性與安全性，隨時可以兌換成通貨，在實際上成為大公司和金融機構的“貨幣”。這些機構不會持有大量的現金，也不會將資金存放在商業銀行（因為其數額已經遠超過聯邦存款保險公司存款保險的上限），亦不會持有央行準備金（因為只有商業銀行才有資格持有準備金）。因此，國債就是機構最理想的貨幣形式。此外，國債是具有收益率的，美國國債收益率被視為所有美元資產的基準利率，因而美國國債也是一種安全資產。如后文將提及的，美國國債因其高安全性與高流動性而被全世界廣泛接受。正如本書所概括的，“現代金融體系中最主要的貨幣包括法定通貨、銀行存款、中央銀行準備金和國債”。

不同貨幣類型有著不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流動性也略有差異。無論如何，“不受任何質疑”是所有貨幣類型的共同特性，這也意味著，像股票這類對信息高度敏感的資產是難以成為“貨幣”的。例如，從國家記賬單位的角度來看，銀行存款的價值似乎從未有過波動。你可以隨時用100美元中央銀行存款償還100美元債務。但是，如果以蘋果公司股票支付100美元債務，那么所需股票的數量就會因時而動。因此，在用蘋果公司股票結算時，蘋果公司可以發行小面額的股票和硬幣。但是設想一下，如果所有市場價格都以蘋果公司股票報價，一般價格水平自然就會隨著蘋果公司股票的價值、股份分割和合并等變化而不斷發生改變，股東收到分紅的形式也將是價值不確定的股票（而非法定貨幣），這顯然不是最優的貨幣形式。這樣，我們也就不難理解為什么比特幣等基于區塊鏈技術創造的“數字貨幣”會失敗了：巨大的波動性使得它們“有太多被質疑的問題”（too many questions asked）的地方，這不符合我們對貨幣的定義，也為日常支付帶來了巨大的麻煩。人們喜歡我們總結的四種“貨幣”是有據可循的。

實際上，安全的短期債意味著“流動性”，貨幣經濟學就是“流動性”經濟學。這些流動性略有差異的貨幣類型之間可以相互轉換。國債具有很強的流動性，它作為機構投資者持有的重要貨幣類型，與其他貨幣類型能夠很便利地互相轉化。國債持有者可以在市場上出售國債，或者以其為抵押品申請貸款，從而將國債轉化為銀行存款或現金。如前文所述，商業銀行也可以讓銀行存款與現金實現互換。

美國經濟學家明斯基曾說，“每個人都能創造貨幣，問題是如何讓它被接受”。至此，我們同樣可以說，源于資產的流動性，每種資產都具有一定的“貨幣性”（moneyness），只是不同類型資產的貨幣性或流動性的程度不同而已。如果對各類金融資產排序，包括通貨、國債、銀行短期債等在內的貨幣的流動性最高，其次是AAA級政府支持機構的MBS，再次是AAA級公司債，以此類推，直到對信息最敏感從而貨幣性最低的股票。貨幣的高流動性特征，使得貨幣創造以及貨幣市場不容小覷，也正是貨幣創造與貨幣市場，為我們理解整個金融乃至經濟體系提供了重要視角。

當流動性過剩、貨幣政策寬松之時，通常全球所有資產價格都會同時上漲，經過市場—投資者的反饋循環便能自我實現式地創造出更多的流動性。相反地，金融危機的背后，往往會隱含著流動性不足引起的流動性危機。事實上，現實世界中許多問題的根源都是流動性問題，因此，不了解流動性也將無法真正了解金融體系。

美元的國際貨幣特征與美聯儲的地位

事實上，世界上所有經濟體都對流動性資產有著巨大需求，正如前文所說，在當前全球化的金融體系中，美元已成為世界流動性之源，以致全球對美元存在大量需求。這一特征使美元顯著區別于其他貨幣，并在貿易與金融方面發揮著獨特作用。

具體而言，可從以下四個維度理解美元的獨特性：第一，美元作為國際貨幣，在全球范圍內被廣泛使用，具有很強的流動性。在離岸市場，其他經濟體也需要使用美元發行債務。第二，以美元計價的借款往往是低成本的，是融資時的一種理想選擇。特別是對于新興市場經濟體這類外國借款者而言，美元借款有著更大的吸引力。第三，美元往往是國際貿易結算貨幣，全球貿易大多基于美元結算。第四，美元是重要儲備貨幣，并且被視為全球避險資產。基于這些獨特性，美國國債天然成為國際金融中無可替代的抵押品。

美元市場是全球性市場，并且大多數美元由美國境外投資者持有。全球美元體系的觸角已經遠遠超出美國國境，這些在美國境外持有的美元被稱為歐洲美元。歐洲美元這一離岸市場的規模之大，是世界上任何其他貨幣無法比肩的。離岸美元市場包括離岸美元銀行與離岸美元資本市場，兩者密切相關。離岸美元銀行體系作為美元資金中介，其中以美元計價的資產規模與美國商業銀行部門的總資產規模相當，并對美國信貸狀況、美國貸款風險溢價有著重要影響；離岸美元資本市場則為極具深度和流動性的市場。借款人可以通過在美國境外發行以美元計價的債券而獲得美元，并通常將這些美元存放于離岸銀行，離岸美元市場的兩個部分便自然而然地緊密聯系在一起。

在國際視角下，美國建立起了以美元為基礎的國際清算體系，這借助于美聯儲的貨幣互換網絡。這種央行間的貨幣互換，發生在包括歐洲、澳大利亞、韓國、日本、英國、瑞士等在內的各國和地區之間，涉及公司金融角度的各種貿易結算。這些貿易需要大量歐洲美元，并與美元本身有著千絲萬縷的聯系，例如當韓國企業從中國企業進口之時，它們用美元支付，并因為世界經濟中許多經濟體所使用的貨幣都與美元密切相關，而只面臨有限的匯率風險。

前文介紹了現代貨幣的四種形式，而這些貨幣的背后都離不開政府與中央銀行。在歷史上，最初并沒有中央銀行，貨幣一度非常依賴于商業銀行信用創造，但長期面臨金融危機的挑戰。尤其在1929年前，單純銀行所創造的信用沒法做到“不受任何質疑”，常常遭到銀行擠兌，許多銀行都在金融危機中倒閉。于是美國各州的銀行之間可能組成銀行聯盟，統一地發行同種貨幣，以使互相之間可以清算，降低擠兌，但仍然沒有解決問題。直到1933年存款保險制度的建立和美國央行（美聯儲）作為最后貸款人在特殊時期為商業銀行提供流動性，美國才消除了系統性的銀行擠兌，并經歷了1933年至2007年這段“平靜期”。隨后的2008年金融危機則是因為影子銀行系統而爆發。

本書進一步基于美聯儲視角，搭建貨幣體系與金融體系的全球架構，同時闡述了中央銀行對金融體系起到的重要作用。需要注意的是，由于美元的國際貨幣特征，美聯儲不僅作為美國的中央銀行發揮著重要作用，目前而言，其在世界上的地位同樣獨一無二。它扮演著“世界的中央銀行”這一角色，也是全世界中央銀行與美元銀行體系的最后擔保人。金融危機期間，美聯儲愿意向外國銀行放貸，為離岸美元市場提供支持。美聯儲的加息或縮表也會通過各類金融管道傳導到世界其他國家和地區，波及股票市場、債券市場，也對發展中經濟體產生深遠影響。龐大的離岸美元體系，增強了美國貨幣政策對外國經濟的影響力，也抬升了全球金融體系的不穩定性風險。然而，恰恰是美聯儲這種在全球金融體系中的中心地位，為我們提供了觀察全球流動性創造的獨特視角。

綜上，美元在全球市場中的作用不可忽視，而美國強大的金融能力，從根本上離不開其背后設計精巧的制度體系。因此，全球金融領域任何的暗流涌動，甚至刀光劍影，最終都取決于各自制度基礎的較量。美國相對完善的法治體系使大眾對美元和美國的金融合約有較強的信心，間接地，美元所能購買的商品（如石油和金屬等以美元結算的大宗商品）也在實際上成為美元的抵押品，賦予美元在全世界范圍內支配流動性的能力。美元的這種制度優勢，使得美國能夠通過層層抵押與杠桿，低成本地撬動其他經濟體的資源，從而為美國金融體系源源不斷地創造流動性，由此掀起的金融浪潮也如驚濤駭浪一般，不時沖擊著全球金融與實體經濟。

全球金融體系及其新變化

過去幾十年，我們共同見證了全球金融體系及其制度基礎的歷史演變。本書對這些演變進行了及時而全面的刻畫與探討，在此，我們先簡要呈現一些最主要的變化，以饗讀者。

現代貨幣政策框架

“大浪淘沙沙去盡，沙盡之時見真金。”在世界金融浪潮的拍打之下，一個對于貨幣政策框架的最新理解——現代貨幣政策框架也逐漸成形，水落石出。現代貨幣政策框架將貨幣政策與抵押品之間的邏輯緊密聯系，由此誕生出了許多創新型貨幣政策。

以2008年金融危機為分水嶺，危機之前，美聯儲主要采用的是價格型貨幣政策框架，即重點關注價格變量——利率，通過調整美國的央行準備金以干預市場利率，從而調控社會流動性水平。隨著危機時期的量化寬松（QE）政策陸續出臺，原體系中很稀缺的準備金在危機后逐漸增多，從而使準備金需求曲線由向下傾斜的形狀轉變為更加水平的形狀。除此之外，短期政策利率的不斷下降以致觸及零下限，也使得價格型貨幣政策逐漸失靈。于是，美聯儲開始尋求新的數量型貨幣政策框架。與此同時，美國的政策界也日益意識到作為流動性之源——抵押品的重要性。因此，危機之后，數量維度取代從前的價格維度，成為貨幣政策新的更重要的操作工具，并且越來越受到西方國家的青睞。以美聯儲為例，基于長期資產的抵押品效應，通過回購與逆回購，實施量化寬松的貨幣政策，以達到降低長期利率水平、促進經濟增長的政策目標，準備金和銀行存款的增加則是其必要的副產品。與數量型貨幣政策相輔相成的是《巴塞爾協議Ⅲ》等新監管規則的誕生。這些監管規則聚焦于金融機構的杠桿行為以及資產端的高質量流動性資產（HQLA）的持有情況，同樣將數量維度作為其關注的重心。不僅如此，《巴塞爾協議Ⅲ》還提高了對國債的要求，強調高質量流動性資產，使國債整體變得更加稀缺。國債正是資產負債表資產端的重要抵押品。美聯儲以這種抵押品思想為基礎，實施擴表或者縮表，包括到期時不展期的被動型政策，也包括主動拋售等在內的主動型政策。從根本上看，現代貨幣政策框架開始更加關注資產負債表，尤其重視資產端的抵押品。作為“世界的中央銀行”的美聯儲，也已從原先體系中的最后貸款人，轉變為如今的做市商（dealer of last resort）角色。

然而，天下沒有免費的午餐，對貨幣市場的監管在實際上增加了流動性創造的難度。在金融危機之后，《巴塞爾協議Ⅲ》等對于貨幣市場的監管規則強調具有安全性的高質量流動性資產，限制私人市場的抵押品，導致金融市場融資成本上升，流動性創造變困難，從而在整體上可能導致金融市場運行的低效——這是金融體系所付出的代價。此外，這些監管也伴隨著另一個副作用——安全資產變得更加關鍵，而國債正如前文所述是一種重要的安全資產——因此，在國債市場出現任何風吹草動之時，這些漣漪將很容易沿著水面傳播開來，不斷交融、放大，可能致使在金融體系內發生其他連鎖問題。

全球經濟雖波詭云譎，與國際貨幣體系相適應的新的貨幣政策框架日漸成形。美聯儲的調控力顯然已經超越了美國國界，通過貨幣互換等多種渠道為全世界提供著流動性，展現出了美國貨幣政策向全球延伸的巨大影響力。其中，美國國債是最重要的流動性之源，具有很強的流動性，在世界范圍內被廣泛接受。美國財政部以國債形式創造貨幣，為機構投資者提供了一種儲存大額資金的方式；美聯儲喜歡通過購買國債來實施量化寬松的貨幣政策。我們可以看到這樣一條路徑：央行創造貨幣，而后政府用這些錢直接補貼居民。這一點有助于我們厘清財政政策和貨幣政策之間的關系。

理解現代經濟體通貨膨脹的一個重要視角也離不開國債。美國通貨膨脹的原因之一與政府發行過多國債，而政府又直接用其補貼居民有關。事實上，國債和央行創造的貨幣是一種外部貨幣（outside money），這有別于商業銀行創造的內部貨幣（inside money），前者能夠導致通貨膨脹而后者則不會。相較而言，商業銀行雖然也能夠進行信用創造，但其資產負債表兩端要相互匹配，并且與實體經濟聯系起來，從而使得它創造的信用不會導致通貨膨脹。比如銀行借錢給蘋果公司，而后蘋果公司會生產蘋果手機。如果商品和服務是通過美聯儲直接印鈔補貼居民而得以被購買，這種信用創造則會引發通貨膨脹。

“他山之石，可以攻玉”，本書給我們的最大啟發在于，中國的貨幣政策框架正面臨挑戰，各界必須重新審時度勢，有所作為。一方面，利率是重要的宏觀經濟變量，利率市場化是經濟和金融領域最核心的改革之一。改革開放以來，中國一直在穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中國人民銀行也逐步構建并完善了自己的貨幣政策工具箱以引導市場利率。經過近30年的持續努力，中國已經形成了短期貨幣市場中以常備借款利率（SLF）為上界、央行對金融機構存款利率為下界、以逆回購利率（RD007）為目標利率的短期政策利率和利率走廊機制，并在中期和長期分別通過中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）對市場利率發揮方向性和指導性作用，而其中大多數工具都是基于作為抵押品的特定資產。總的來說，中國已經基本形成了基于回購交易或抵押品的數量型貨幣政策框架，這與美國貨幣政策框架的變動基本一致。從全球金融體系的角度看，如今貨幣體系要求有更安全的高質量流動性資產，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的體系在提高系統安全性的同時，也會伴隨金融體系流動性創造成本的提高，而影響金融市場的效率。另一方面，從基礎貨幣創造的角度看，2014年前，中國的貨幣創造中超過90%的基礎貨幣發行是基于外匯占款；此后，中國人民銀行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發行貨幣，開始接受國內的公司債、國債等來創造基礎貨幣。中國貨幣政策體系如何重構、中國國債扮演何種角色、如何以中國國債為抵押創造貨幣，這些都是非常值得思考的話題；而這本書中的美國經驗，為我們提供了思考與探索的方向。

抵押品邏輯：影子銀行與回購市場

隨著數量維度逐漸成為中央銀行貨幣政策關注的焦點，在全球金融市場尤其是貨幣市場中，抵押品的流動性創造功能亦愈發重要。在抵押品框架之下，各種工具將不同市場參與者相互連接在一起。例如，中央銀行實施的資產購買計劃和逆回購，金融機構間的回購與主經紀商業務等交易形式。此外，國際金融市場中的外匯掉期業務作為外匯交易的主導方式，本質上也是一種國際版的回購，它用本幣作為抵押品借外幣，無疑也是一種對抵押品邏輯的運用。

“抵押品”是現代貨幣體系與金融大廈的基礎，已成為理解全球金融市場和經濟運行的重要視角。任何經濟體都需要足夠的抵押品以維持其正常運行。在這些抵押品中，有一部分比如國債等，可以由政府來提供；而另外一些，比如企業現金、回購協議以及銀行信貸，則可以由私人部門提供。新興市場經濟體和發展中經濟體往往面臨相對而言更為嚴重的抵押品短缺問題，因此，它們通常會持有大量美國國債以及AAA級安全資產作為抵押品。正如前文已提及的，國債作為機構的“貨幣”，可以作為一種安全資產，提供給金融相對不發達的經濟體。這些經濟體以及其銀行希望持有更安全的債，而美國國債就是一種理想選擇。一般意義上講，若某一經濟體抵押品不足，它可以在國際金融市場購買其他經濟體“生產”的抵押品。事實上，安全資產（抵押品）短缺正是近20多年全球宏觀經濟的重要問題。

面對抵押品短缺的金融體系，美國證券化市場和影子銀行系統蓬勃發展——崛起的影子銀行為全球經濟帶來了更多的安全資產，以滿足世界各經濟體尤其是金融不發達的經濟體對于金融資產的巨大需求。正是由于美國國債的稀缺性，為了填補安全資產的空缺，私人部門開始創造并提供安全資產，而這使得影子銀行成為現代金融體系中不可忽視的部分。

影子銀行作為非銀行金融機構的主要載體，通過回購市場、正式金融體系與美聯儲建立起千絲萬縷的聯系。影子銀行資產結構復雜，嵌套程度高，是金融體系中的中介而非貨幣創造者，它的基礎商業模式是利用短期貸款去投資長期資產。影子銀行涵蓋了大量不同類型的金融機構，包括一級交易商、貨幣市場基金、交易所交易基金、住房抵押貸款性房地產投資信托基金、私募投資基金和證券化工具等。

然而，2008年美國爆發的金融危機正是源于雷曼兄弟倒閉所引發的影子銀行擠兌；在歷史長河之中，這次金融危機可以看作私人部門“制造”安全資產所經受的一次挫折。盡管如此，影子銀行的影響依然持續存在并值得關注。

不僅是影子銀行，各類非銀行機構在金融穩定方面的重要性也正越發受到全世界的重視。包括公募基金、養老金在內的這些非銀行機構，正面臨像銀行擠兌一樣的贖回問題，如2022年9月底英國爆發的養老金爆倉危機等。由于債券市場價格下跌，市場中抵押品面臨贖回，并形成正反饋；這在短期內造成流動性緊張局面，并引發市場擠兌。許多現實問題，在本質上都可以通過抵押品框架得到解釋。

此外，回購市場也為我們理解抵押品邏輯提供了例子。在當下的金融體系中，回購市場與外匯掉期市場共同成為有抵押的貨幣市場的主要部分。回購市場規模龐大，且對于現代金融體系至關重要。美聯儲通過回購和逆回購便利工具，成為回購市場上的活躍借款者和貸款者。很多資產通過回購市場才具有杠桿功能，這些金融產品被用作抵押品在回購市場借款。截至2022年底，在中國銀行間貨幣市場中，回購市場已超過90%。實際上，回購市場就是流動性的深層來源，是低成本杠桿的市場。回購市場中的每種資產通過抵押功能而擁有一定的“貨幣性”，它們的資產價格中包含著這種貨幣性或者抵押功能的價值。因此，了解貨幣市場是了解金融市場的基礎，金融市場與貨幣市場是不能互相割裂的。

抵押品框架提示我們，現代金融體系下的貨幣市場已經脫離了過去單一的利率維度——抵押品或者說杠桿、折扣率已成為貨幣市場的關鍵變量，并在全球金融中愈發重要。這一抵押品維度在2008年金融危機之前是鮮為人知的。在2008年，回購市場的流動性蒸發，影子銀行發生擠兌，抵押品折扣率成為主要調整維度；以100美元MBS作為抵押品為例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至約45%，流動性隨之蒸發。

正如華爾街俗語所言：“抵押品就是貨幣。” 而回購市場進一步打通了抵押品市場與貨幣市場之間的聯系。抵押品可以通過折扣率渠道，轉化為貨幣。在金融危機時，這些抵押品資產變得信息敏感，這印證了金融危機之后，私人抵押品重要性下降的這一調整。而貨幣是信息最不敏感的，金融危機后，《巴塞爾協議Ⅲ》對市場流動性提出了更高的數量要求，金融機構將大量美國國債等安全資產封存在其資產負債表當中，進一步加劇了市場中的國債稀缺問題。總體而言，唯有基于抵押品邏輯，方能真正理解現代貨幣與金融體系。

關于本書：從美聯儲視角理解全球貨幣和金融體系的入門佳作

“潮平兩岸闊，風正一帆懸”，抵押品作為流動性之源，逐步演化出的現代金融與制度體系，在世界格局形成的堤岸之間激蕩奔涌。湍流之間，新的方向、新的視角得以形成，但許多金融體系新變化都尚未得到主流教科書的總結。非常幸運的是，本書如一縷清風，不僅搭建起了中央銀行基礎知識的框架，刻畫了現代金融市場的運行機理，還提供了現代中央銀行以及貨幣政策運行規律的概括性介紹，助力剛剛踏入金融浪潮的弄潮兒們，見微知著，揚帆遠航。

這是一本難得的金融科普讀物，語言簡潔凝練，深入淺出，風格獨特。作者王造博士曾經在紐約聯儲的公開市場交易室工作多年，并在自己的長期觀察中形成了獨特的思考與洞見，是少有的真正洞察當今貨幣和金融體系、并將自己的理解系統成書、與我們分享的人。這本書是作者經驗的濃縮，在內容上共分為貨幣和銀行體系、貨幣市場與資本市場、美聯儲觀察三大部分。作者詳細列出資產負債表的各種情形，清楚地展示這個世界經濟運行背后的貨幣機制。本書的架構清晰、系統，讀者可以跟隨作者的思路，追根溯源，一起解開中央銀行與金融體系的深層奧秘。

追根溯源，本書所關注的貨幣流動性創造與金融體系背后，其實是國家制度。一國制度安排（尤其是法律）會影響各類資產與金融合約的流動性，影響抵押品的創造供給以及被“接受”程度，也影響整個金融大廈的組建、運行與相互協調。本書刻畫的“國際貨幣”美元，正是由世界上最大的經濟體、美國強大的軍事力量、健全的法律體系以及中央銀行（美聯儲）所共同支持的。金融與貨幣體系無法離開完善的相關法治建設和國家制度而存在，這從根本上決定了一國是否能夠成為全球流動性來源的中心。

具體來看，一國的法律體系會塑造經濟體中的抵押品結構，其中的抵押品包括實體經濟抵押品（real collateral），分為資產（如房地產）與未來現金流兩種；在此基礎上，這些抵押品結構會進一步支持而創造出銀行貸款、債券等金融合約；這些金融合約進而成為貨幣市場（回購市場）的金融抵押品（financial collateral），而創造出貨幣（流動性）。同時，主權國家可以直接創造出國債這種基礎性抵押品（也是一種“貨幣”），其抵押品則是包括國家的稅收等方面的國家能力，與一個國家的法治等基礎制度也密不可分。可見，法律體系等基礎性制度是決定一個國家貨幣體系、金融結構及其在國際貨幣和金融體系中的地位的根本因素。

回望過去20余年，中國已經逐漸成長為世界第一的貿易大國，中國貨物與服務貿易總額已躍居全球首位；但在國際金融方面，我們仍然有長遠的路要走。在21世紀，人民幣是否能夠成為全球主導貨幣，中國能否成為一個金融大國？面對這些問題，我們同樣需要去追溯流動性之源這一根本性問題。在中國，最近20多年之中，房地產是信用創造和流動性創造最重要的抵押品。然而，中國的抵押品結構過于單一和集中于房地產部門。抵押品局限于與企業內在價值關系不大的土地與房地產，會加劇實體經濟對這類資產價格的敏感程度。進而，這些資產價格波動會迅速通過抵押品渠道傳遞到實體企業，造成企業信貸的擴張或收縮，加劇金融體系的脆弱性和周期性。與歐美等發達金融市場相比，中國以銀行信貸為主的間接融資占比過高，以債券市場和股票市場為主的直接融資發展不充分。因此，中國金融體系的結構性矛盾突出，銀行貸款對房地產抵押品過度依賴，不僅會制約企業創新，也會催生資產泡沫，積累金融風險，惡化收入分配結構，加劇經濟發展的脆弱性。房地產泡沫的本質是一個抵押品稀缺問題。

正如前文所述，中國貨幣政策框架面臨重塑的任務，尤其是要充分發揮國債在其中的作用。在2014年之前的很長一段時間內，中國90%之上的基礎貨幣發行依靠外匯占款（即主要利用美元外匯作抵押發行貨幣，這在大國中很少見），使得中國經濟存在明顯的順周期傾向：在和美國經濟聯系密切、GDP增速也較高的時期，貨幣發行就多。而貨幣發行的順周期性，容易導致中國經濟過熱、泡沫化嚴重。2014年至今，中國央行的一系列新型貨幣政策工具已充分體現基于抵押品的貨幣政策優勢。例如，中國央行創設了以MLF等為代表的工具，其創造的基礎貨幣基本上彌補和替代了下降的外匯占款。借助這些工具，中國形成了新的基于抵押品的貨幣政策框架，以對市場流動性進行引導和調控。但是，由于中國國債市場規模相對中國的GDP而言仍然較低，且中國的國債發行缺乏規律性，沒有發揮安全資產的作用，長期來看，基于MLF等的基礎貨幣創造模式可能會在未來面臨抵押品不足的問題。并且，中國國債的短缺還可能會刺激市場參與者創造和使用“準安全資產”（比如企業可能會增加可作為合格抵押品的債券發行），一定程度上增加了金融市場的風險。因此，中國國債的短缺影響著人民幣國際化進程。也是因此，為了提升人民幣的國際影響力，提高中國金融市場在國際金融市場中的地位，中國應該抓住歷史機遇，盡可能建立一套比較好的國債發行體系。

大國興衰，亦如潮起潮落。金融是國家重要的核心競爭力，而貨幣是金融體系的流動性之源。中國作為世界第一的貿易大國如何能成為世界第一的金融強國，成為全球的流動性之源，并影響世界的金融和經濟大潮，本書也給了我們很多啟發。“好風憑借力，揚帆正當時”，相信讀者通過作者系統而全面的框架性介紹，能夠更好地理解美元主導下的全球流動性創造和全球金融體系，也能更好地理解中國經濟和金融的現在和未來。

（文章來源：界面新聞）