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當地時間7月7日，美國勞工統計局公布的數據顯示，美國6月非農就業人口增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，且低于市場預期。但是，當地時間7月6日，美國ADP就業報告顯示，有“小非農”之稱的美國6月ADP就業人數增加49.7萬人，為自去年2月以來的最高水平，遠高于預期的22.5萬人，也遠超前值的26.7萬人。這意味著6月美國勞動力市場沒有顯示出疲軟跡象，企業創造的就業崗位遠超預期。

勞動力市場的持續超預期強勢增加了美聯儲傾向“鷹派”的可能性，隔夜美股主要指數全線跳水，市場避險情緒顯著升溫。芝商所美聯儲觀察工具顯示，美聯儲本月底加息25個基點的概率上升至94.9%。并且，隨著市場押注美聯儲將進一步加息，10年期與2年期美債收益率利差近期重新走闊。

值得注意的是，自去年7月6日以來，10年期與2年期美債收益率曲線倒掛已經持續了一年。自去年下半年開始，市場就持續擔心美國經濟可能出現衰退風險：歷史數據顯示，自上世紀50年代以來，在美國國債收益率曲線出現倒掛后，美國經濟無一例外地步入衰退。時至今日，2年期與10年期美債收益率曲線倒掛再次觸及歷史高點，但美國經濟的各項指標卻并未出現明顯衰退跡象，這是否意味著“衰退先行指標”失靈了？

(資料圖片僅供參考)

美債收益率曲線倒掛已持續一年

自去年7月以來的，美國國債收益率曲線一直呈倒掛形態（即10年期利率低于2年期利率）。通常情況下，長期美債收益率高于短期美債收益率，因為長期通脹和利率的不確定性比短期更高，因此債券投資者傾向于要求獲得更高的收益率。收益率曲線倒掛意味著投資者預期短期內利率或經濟風險會上升，因此要求獲得更多補償。

本周早些時候，10年期與2年期美債收益率倒掛幅度一度接近數十年來最大水平：當地時間7月3日，2年期美債收益率較10年期美債收益率一度高出110.8個基點。就在今年3月，兩者倒掛幅度也曾大幅走闊，一度觸及110.9個基點，而上次達到這一水平還是1980年代初期。截至7月7日記者發稿時，雖然這一利差倒掛幅度有所收窄，但仍逼近100個基點。

從歷史經驗來看，2年期美債與10年期美債的收益率倒掛對于經濟有著“神奇”的預測能力。國泰君安統計數據顯示，從1970年代以來，幾乎每次2年期與10年期美債利差“倒掛”，美國經濟都會隨之陷入“衰退”泥潭。

由于這一指標屢試不爽，因此當本輪2年期與10年期美債收益率曲線倒掛出現時，市場的共識是“衰退即將到來”。

不過，今年以來的各項宏觀經濟數據似乎并不支持這一論斷。盡管利率已經過大幅調升，但美國經濟增長數據仍基本保持穩健，同時物價壓力也依然存在。美國商務部6月29日公布的最終數據顯示，2023年第一季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算增長2%。并且，最新發布的美國6月ADP就業增長數據遠超預期，甚至翻倍，也表明盡管市場對經濟衰退的擔憂持續發酵，但勞動力市場仍根基穩固。

“衰退先行指標”是否失靈？

這是否意味著經典的美國經濟“衰退先行指標”這次失靈了？

對此，國泰君安國際首席經濟學家周浩認為，由于短端交易更注重“現實”，長端交易更注重“感受”，因此兩者之間的大幅“倒掛”，意味著長期限債券的參與者更加相信自己的經驗，即過去30年以來的每次“倒掛”，幾乎都帶來了經濟衰退，最終美聯儲不得不考慮降息以挽救經濟。

周浩表示，“衰退”雖然尚未出現，但“倒掛”卻變得更加劇烈，這表明市場要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么嚴重高估了未來經濟“衰退”的可能性，抑或兩者兼而有之。

有著“新美聯儲通訊社”之稱的華爾街日報記者尼克·蒂米勞斯也在專欄文章中給出了自己的分析。他認為：首先，2020年新冠疫情所引發的不同于正常情況的衰退以及隨后的復蘇，削弱了加息的正常影響；其次，各國政府的財政支出也繼續推動經濟增長，緩沖了經濟沖擊；最后，加息的影響往往也相對滯后，可能需要更多時間才能冷卻經濟增長和通脹。

不過，蒂米勞斯在文章中也提及，“最后一英里可能構成最大的挑戰”。根據歷史數據，2年期和10年期美債收益率倒掛持續時間最短7個月、最長2年。因此，許多經濟學家仍然預計在未來6到18個月內美國經濟會出現衰退，這可能是由于過去加息的影響尚未顯現，也有可能是由于接下來半年市場仍將面臨未完成的加息。

思睿集團首席經濟學家洪灝表示，目前美債收益率倒掛幅度達40年之最，上一次倒掛如此嚴重，出現在上世紀80年代美國經濟滯脹的時候。但一般來說，在美債收益率曲線倒掛由負轉正時，才是美國經濟進入衰退的時候，而這一點往往被很多人忽略。

（文章來源：上海證券報）